造纸企业核心成本为原材料与能源

成本跟踪：纤维素价格高位盘整，中期下跌，煤炭价格高位下跌。造纸公司的主要成本是原材料和能源，两者合计占运营成本的70%以上。1） 煤炭价格：大幅下跌。从5月20日开始，秦皇岛港动力煤价格较3月份峰值下降27.6%。在下半年需求复苏后，预计价格将保持强劲。2） 纸浆：高振动。全球意大利面市场受到俄罗斯和乌克兰之间冲突、一些地区物流中断、停产和减产的影响，供应形势依然严峻。目前，针叶树糊/阔叶树糊的价格为100%历史分位数；中期产能增长较大，供需不平衡。预计2022年h2泥浆价格下降的可能性很大。

中期评估：1）散装纸：供需平衡弱，评估适度，恢复和恢复。从短期繁荣的角度来看，面食和纸张价格居高不下；国内需求改善和扩大剪刀进出口有望导致纸张价格温和上涨；废纸需求疲软，领先能力的释放进一步加剧了市场供需矛盾；预计纸张价格基数将逐渐稳定。目前，国内需求已达到冰点，库存高。随着最近的低迷，纸张生产应进入繁荣复苏周期。在供需方面，该行业目前的盈利能力处于历史最低水平，集中开工率较低，但由于国内销售动力较弱，库存仍处于平均较高水平；从细分产业的角度来看，文化纸模式很好，供需平衡，纸箱模式很好，白纸箱模式很好，但供应压力很大。全球造纸工业正在经济复苏，供需相对稳定。从评价的角度来看，造纸企业的pb roe偏离明显，其中纸浆系统的评价中心较低，废纸系统处于历史的最底层。目前，龙头企业的利润正逐月处于修复通道。从中期来看，随着底部收益的改善，预计稳定状态下的鸡蛋数量会增加。当前头寸板块有很大的安全空间，在需求复苏的背景下，有很大的升值空间。

2） 专题论文：需求硬度更强，模型更好，评价弹性更高。从短期繁荣的角度来看，虽然能源糊的价格仍然很高，但对特种纸的需求是有弹性的。随着疫情下滑的出现，龙头企业正逐步提价并落地，销售有望上升，利润有望逐月进入上行通道。从供需角度看，下游高度分散，与消费直接挂钩，需求韧性较强。2014至2021，特种纸的年复合增长率销售额/产量分别达到6.2%和6.8%；此外，特种纸产品强调差异化和定制，下游以直销的形式连接客户，因此进入壁垒更大，纸张更高，行业竞争逐渐进入无序有序的循环。从评估角度来看，该部门的总偏差bp/roe是显著的。5月20日，来自特殊纸板块的鸡蛋为2.2%（历史分位数为40.4%），而Pb仅为1.62（历史分位数为4.9%），此时该部门的评估已达到绝对最低水平，应在鸡蛋回收的背景下修复该部门的评估。

主要目标建议：1）散装纸：关注具有连续生产能力、生长清晰、林浆纸一体化的太阳能纸业，关注国际山鹰纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、九龙纸业、立文纸业，支撑当前估值，利润有明显上升趋势。2） 特种纸：受益于塑料用纸替代、家居替代和产品出海，特种纸打开了增长空间，龙头企业迅速扩大产能，产品布局多样化。不断推荐多元化、优化产品布局、明确增长路径的先和股份，重点推荐华旺科技和梧州特种纸。